Consecuencias económicas de la reforma de gobierno corporativo en un mercado de capitales emergente. Pruebas de México

AutorAntonio J. Macías - Francisco J. Román
CargoProfesor adjunto de Finanzas, departamento de Finanzas, escuela de Negocios Neeley, Universidad Cristiana de Tejas - Profesor adjunto de Contabilidad, departamento de Contabilidad, escuela de Administración, Universidad George Mason
Páginas357-412
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CONSECUENCIAS ECONÓMICAS DE LA
REFORMA DE GOBIERNO CORPORATIVO EN
UN MERCADO DE CAPITALES EMERGENTE
Pruebas de México*
Antonio J. Macías y Francisco J. Román**
RESUMEN
Examinamos la ecacia de los cambios voluntarios y obligatorios en el gobierno
corporativo de las empresas mexicanas, los cuales formaron parte de un conjunto
integral de reformas de gobierno corporativo que buscaba mejorar su rendición de
cuentas ante los inversionistas externos. Dicha reforma se inició con la promulga-
ción del Código de Mejores Prácticas Corporativas y estuvo seguida de disposicio-
nes legales que requerían cambios fundamentales en la estructura de los consejos de
administración. Primero investigamos el grado de adhesión tanto al Código como
a las disposiciones legales para determinar si las empresas cambiaron o no sus sis-
temas de administración. Posteriormente analizamos si los cambios positivos en el
gobierno corporativo (si es que ocurrieron) se relacionan con un mejor desempeño
* Palabras clave: gobierno corporativo, reforma de gobierno corporativo, mercados nancieros in-
ternacionales, políticas y regulación de gobierno, protección a inversionistas. Clasicación JEL: G15,
G28, G34, G38, K22. Artículo recibido el 24 de julio de 2012 y aceptado el 7 de mayo de 2013 [traduc-
ción del inglés de Karina Azanza, Beatriz Maza Cuervo y Brian McDougall]. Los autores agradecen la
ayuda y las sugerencias de Fausto Hernández Trillo, Moisés Curiel y Rafael Colado (Baker-Mackenzie)
y Jonathan Davis (presidente de la Comisión Nacional Bancaria y de Valores); también agradecen los
perspicaces comentarios de un dictaminador anónimo de EL TRIMESTRE ECONÓMICO, Salvador Carmo-
na (Instituto de Empresa), Matt Cain, John J. McConnell, David Denis y Alfonso Flores Lagunes, así
como a los participantes en las tertulias de investigación en las Universidades Purdue, George Mason y
el Instituto de Empresa (IE) en Madrid.
** A. J. Macías, profesor adjunto de Finanzas, departamento de Finanzas, escuela de Negocios
Neeley, Universidad Cristiana de Tejas. F. J. Román, profesor adjunto de Contabilidad, departamento
de Contabilidad, escuela de Administración, Universidad George Mason (correo electrónico froman2@
gmu.edu).
EL TRIMESTR E ECONÓMICO, vol. LXXXI (2), núm. 3 22, abril-junio de 2014, pp. 357-412
EL TRIMESTR E ECONÓMICO
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empresarial y evaluaciones más altas. Nuestros resultados indican que la adhesión
al Código y las disposiciones legales mejoró acusadamente con el tiempo. Sin em-
bargo, dichos cambios positivos en el gobierno no se relacionan con un mejor des-
empeño (mayores rendimientos sobre activos, o RSA) ni con mejores evaluaciones
(Q de Tobin) de todas las empresas. Las empresas que tienen una menor concen-
tración de accionistas internos efectivamente presentan algunas mejoras en su des-
empeño. Atribuimos estos hallazgos en gran parte a la complejidad inherente de la
estructura accionaria de las empresas y al entorno jurídico que impera en México.
Nuestra opinión es que la alta concentración de accionistas internos y la endeble
protección jurídica de la que gozan los accionistas minoritarios son los principales
obstáculos a la ecacia de cualquier reforma. Sin un compromiso denodado de
hacer cambios sustanciales en cualquiera de estos obstáculos, es poco probable que
se dé alguna mejora perceptible en el gobierno corporativo o en el ambiente de
inversión en México.
ABSTRACT
We examine the efcacy of voluntary and mandated changes in the corporate gov-
ernance of Mexican rms, which were part of a comprehensive set of governance
reforms aimed at improving corporate governance, as well as accountability to out-
side investors. Such reform initiated with the enactment of a Code of Best Cor-
porate Practices and was followed by legal mandates, which required fundamental
changes in the structure of corporate boards. First, we investigate the extent of com-
pliance with both the Code and legal mandates to determine if rms changed their
governance systems. Then, we examine whether positive changes in governance (if
realized) are associated with better rm performance and higher valuations. Our
ndings indicate that compliance with the Code and the legal mandates improved
markedly over time. However, such positive changes in governance are not associ-
ated with an improvement in the performance (greater ROAs) or valuations (Tobin’s
Q) of all rms. Firms with a lower concentration of insider ownership do exhibit
some improvements in performance. We attribute these ndings in large part to the
inherent intricacies in the ownership structure of rms and the legal environment
prevailing in Mexico. Our view is that the high concentration of insider ownership
and the weak legal protection afforded to minority shareholders are major obstacles
to any effective reform. Without a demonstrated commitment to make substantial
changes in either, it is unlikely that there will be any discernible improvements in
either corporate governance or in the investment climate in Mexico.
CONSECUENCI AS ECONÓMICAS DE LA REFORMA DE G OBIERNO CORPORAT IVO 359
INTRODUCCIÓN
El gobierno corporativo ha atraído mucho interés y ha ganado impor-
tancia práctica en muchas economías emergentes y en transición (La
Porta, López de Silanes, Shleifer y Vishny, 2000; Jacoby, 2005; O’Grady,
2006; Black, De Carvalho, Gorga, 2010). Entre las principales economías
emergentes, México dio pasos destacados para transformar el gobierno cor-
porativo de las sociedades anónimas bursátiles.1 Los esfuerzos de México
por reformar el gobierno corporativo comenzaron en 1999 con la publica-
ción de un código voluntario de “mejores” prácticas corporativas (en lo su-
cesivo, el Código). Esta iniciativa estuvo seguida por la imposición de varias
disposiciones legales contenidas en la Ley del Mercado de Valores en 2001
y 2003, tendientes a fortalecer la supervisión de los consejos de adminis-
tración al centrarse en gran medida en la independencia de los consejeros,
los límites al tamaño de los consejos de administración y otros mecanismos
para mejorar la transparencia y la rendición de cuentas de los consejos ante
los inversionistas externos.2
México ofrece un entorno rico para investigar la manera en que los cam-
bios voluntarios y obligatorios a la divulgación de información en el go-
bierno corporativo inuyeron en el comportamiento y la percepción de
las sociedades anónimas bursátiles. No está claro cómo es que una eco-
nomía como la de México, cuyo gobierno corporativo es débil, puede lle-
var a cabo cambios para mejorar el ambiente de inversión y estimular la
inversión extranjera mediante reformas en el gobierno corporativo. Esto
se deriva del hecho de que el entorno jurídico y de inversión de México,
así como la estructura accionaria de las sociedades anónimas bursátiles, su-
pone desafíos a cualquier esfuerzo por reformar el gobierno corporativo.
Por ejemplo, la propiedad de las sociedades anónimas bursátiles en México
está muy concentrada, predominantemente en las familias fundadoras de las
empresas. Por consiguiente, los consejos de administración tienden a estar
estrechamente integrados y controlados por agentes internos, sin mayor
consideración de los inversionistas externos. Asimismo, a diferencia de los
1 El interés de México en reformar el gobierno corporativo de las sociedades anónimas bursátiles
se debió en parte al colapso del sistema bancario en 1998 (es decir, al Fobaproa) y a la crisis nanciera
asiática de 1997, que de acuerdo con Johnson, Boone, Breach y Friedman (2000) se debió en parte a la
laxitud del gobierno corporativo de las sociedades anónimas bursátiles.
2 Entre otras cosas, este conjunto de reglas también pretendía mejorar la transparencia de los in-
formes nancieros y les otorgó más derechos a los accionistas minoritarios.

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